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资产转移

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资产转移

资产转移是指证券化的基础资产从发起人(原始权益人)转移到SPV的过程，它是证券化交易结构中最重要的环节之一。资产转移可被定性为真实销售和担保融资，以真实销售的方式转移资产是实现风险隔离目标的主要手段之一。

方式

从法理上讲，证券化发起人可以采用以下三种方式转移资产： [1]

一、让与

让与是指发起人无须更改、终止原有合同，只需通过一定的法律手续，直接把基础资产转让给SPV，即交易不涉及原债务方。大陆法上与之相对应的概念是债权转让。根据美国合同法的一般规则，只要原始权利人(发起人)与新权利人(SPY)达成让与协议，让与不需要债务人的同意或对债务人进行通知，也不需要其他进一步的行为，就在双方之间生效。但是为了构成一项有效的让与，即产生对债务人的效力，卖方除了在协议中表明“让与”的意思还不够，他还须向债务人发出让与通知。但是，如果发起人继续作为资产池的服务者，则这一通知义务可以免除。如果在原合同中双方有限制让与的约定，则让与协议对债务人不发生效力。让与是一种手续简单、成本节约的转移方式，也是证券化过程中最常用的转移方式。

二、债务更新

即先行终止发起人与原始债务人之间的债权债务合约，再由SPV和原始债务人按原合约条款签订一份新的合约，从而把发起人和原始债务人之间的债权债务关系转换为SPV和原始债务人之间的债权债务关系。更新是一种有效、严格的资产转移方式，因而这种方式在任何管辖区都不存在法律障碍。但是，这种方法也存在不容忽视的缺点：由于SPV和原始债务人之间需要重新签订合同，因而该方法手续烦琐，费时费力。只有在原始债务人的数目很少时，证券化才可能采取这种方法。

三、部分参与

该方式下，SPV与资产债务人之间无合同关系，发起人和原始债务人之间的基础合同继续有效。资产不必从发起人转移到SPV。SPV先向投资者发行资产支撑证券，①然后将筹集到的资金转贷给发起人，其转贷金额等于资产组合价值。投资者向SPV的贷款和SPV向发起人的贷款都附有追索权。SPV偿还贷款的资金来源于资产组合产生的收入。

定性

根据证券化资产和发起人破产风险隔离程度的不同，资产转移可被界定为真实销售(表外证券化)和担保融资(表内证券化)。在真实销售情况下，证券化资产及其现金流收入不受发起人破产风险的影响，因此交易者大多采用该方式转移资产，以保证交易的安全性。不过，交易者有时会根据本国特殊的制度环境和交易的具体情况，选择担保融资方式进行证券化。 [1]

一、真实销售和担保融资之比较

对证券化当事人来说，真实销售和担保融资这两种资产转移方式各有利弊。他们通常要综合考虑法律、会计、税收、资产状况等方面的因素，来选择恰当的资产转移方式。

1、发起人

发起人采用真实销售的资产转移方式，可将风险资产转移到资产负债表之外，并可使自身不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。而且，发起人在破产时不能将这部分资产列入破产财产进行清算，这样就保证了证券化交易的安全性，增大了证券化产品对投资者的吸引力，从而可获得较为有利的发行价格和发行条件。但真实销售对发起人也有不利之处，例如，它必须提供较大的折扣作为对投资者丧失追索权的补偿，丧失了对证券化剩余资金的索取权；在资产转移时就必须确认销售收入并缴纳所得税等。除此之外，它还可能要缴纳营业税、印花税和预提税。只有在营业净损失移后扣减快要到期的情况下，发起人立即确认销售收入才能获得税收方面的好处。

与真实销售相比，发起人以担保融资方式转移资产具有下述优点：可延迟纳税并规避资产转移过程中的部分税收；可将自己不愿出售的优质资产保留在资产负债表上；在转移资产时可获得更多的资金，减少价格折扣并保留剩余索取权。但由于证券化资产没有移到表外，发起人必须以自有资产为证券化现金流作担保，这就意味着它没能彻底转移基础资产的信用风险；再者，发起人的资信和破产风险会影响证券化产品的评级，这将不利于吸引投资者。

2、投资者

如果资产转移为真实销售，SPV对基础资产就拥有所有权。当发起人破产时，证券化资产不能作为其破产财产进入清偿程序，因此，真实销售保证了投资者不受发起人破产风险的影响。不过，真实销售使投资者丧失了对发起人的追索权，这是该方式对投资者的不利之处。

反之，当资产转移为担保融资时，如果发起人破产，SPV或投资者只能以受担保的债权人的身份参加破产清算，因此投资者获得的款项受发起人破产风险的影响。但在这种转移方式下，投资者保留了对发起人的追索权。也就是说，投资者对资产转移方式的偏好，取决于他们对破产风险隔离和保留追索权的权衡。

从上面的分析可以看出，交易者会权衡真实销售和担保融资的利弊来确定资产转移的方式。但在有的国家，如美国真实销售的定义在破产法律、会计制度和税法的规定中是不同的，所以在资产证券化中构建一个在税法上是融资，而在破产法律和会计制度上被认为是真实出售的资产转移交易也是可能的。

此外需要注意的是，当事人在主观上可能希望以某种方式转移资产，但其愿望能否实现则取决于有关法律的规定和管理机关对资产转移的定性。因此，证券化当事人在架构交易时不仅要遵循法律的规定，还应向有关部门征询意见。

二、真实销售和担保融资的界定标准

资产转移的重新定性大致可分为两类模式：第一类认为形式超过实质。这类地区主要包括英联邦国家、德国法域的国家。例如，即使交易双方转移资产的实质意思是以此资产作为担保进行融资，但如果双方签订的是买卖合同，法院就认为资产转移构成了买卖——其中合同中采用的文字是认定交易性质的关键。这种做法将更多的交易界定为“真实销售”，有利于保护资产支撑证券投资者的利益。第二类认为实质重于形式。尽管当事人在合同中表明其意愿是出售证券化资产，但法院往往忽略当事人的意思表示，而要求交易满足成文法或判例的规定。这种国家最主要的是美国。这种模式中存在的问题是缺乏可预见性。下面简单介绍美国法庭在为资产转移定性时需考虑的主要因素：

1、SPV(投资者)是否保留追索权；

2、发起人是否享有回购权和对证券化资产的控制权；

3、资产的买方享有的权利；

4、资产转移时的定价机制；

5、证券化资产是否被有效隔离；

6、其他因素

资产转移定性还要考虑发起人对证券化资产剩余收入的索取权。如果SPV没有权利支配剩余收入，交易就会被定性为真实出售。而如果发起人对剩余收入有索取权，证券化交易就可能被认定为担保融资。

此外，法庭在界定时会考虑证券化当事人的真实意思表示。证券化交易要被定性为真实销售，转移文件应是正式的转让文据，且应反映出当事人的意图是真实销售，文件中的措辞也应是销售，而不是质押或授予担保权益。

注意问题

1、资产必须是该管辖区的法律允许转移的资产；

2、资产的转移要以买卖双方之间已签订的书面担保协议为依据；

3、资产出售时卖方享有对标的资产的全部权利，买方要支付相应的对价。