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巨災債券是中國的一個專有術語。

漢字是世界上最古老的文字之一，已有六千多年的歷史。從倉頡造字的古老傳說到公元前1000多年前甲骨文的發現，漢字有着深厚的歷史底蘊。後來的演變經歷了幾千年的漫長曆程，在形體上逐漸由圖形變為筆畫，象形變為象徵，複雜變為簡單；在造字原則上從表形、表意到形聲。

名詞解釋

巨災債券是指債券公開發行後，未來債券本金及債息的償還與否，完全根據巨災損失發生情況而定。即買賣雙方通過資本市場債券發行的方式，一方支付債券本金作為債券發行的承購，另一方則約定按期支付高額的債息給另一方，並根據未來巨災損失發生與否，作為後續付息與否及期末債券清償與否的根據。

巨災債券是保險相連證券的一種形式，也稱為保險證券化，保險公司通過發起人（sponsor）（通常是再保險人）將災難或自然災害的風險轉移給投資者。保險公司和再保險公司通常通過專門為此目的設立的特殊目的載體（SPV）發行巨災債券。

巨災債券的結構與功能

巨災債券是保險連接證券的一種，收益與指定的巨災損失關聯，結構較普通債券更為複雜。市場參與者主要包括發起人、特殊目的機構（以下簡稱「SPV」）、投資者和信託機構等。發行模式為具有巨災風險轉移需求的發起人與SPV簽訂再保險合同，並向SPV支付保費；SPV通過發行巨災債券向投資者募集資金，並向信託機構託管資金。當巨災發生時，SPV以募集資金向發起人支付賠款；而當巨災沒有發生時，SPV向投資者支付利息並返還本金。SPV的設立，使巨災債券對應的保險責任不再由發起人承擔，同時巨災債券對應的債務也不是發起人的債務，有效實現了風險隔離。

巨災債券的基本原理

20世紀90年代，一些投資銀行、經紀商和再保險公司開發出一種場外交易保險的衍生產品。這種證券不是在交易所交易，其交易方式像適應顧客需要的遠期合同或期權。有人將這種證券化的巨災再保險看成是一種高回報的債券；也有人把它稱作類似的單期產品。這種產品將巨災風險通過資本市場的方式予以分散，具體地說，也就是通過發行收益與指定的承保損失相連接的債券，將保險公司部分承保風險轉移給債券投資者。如果在約定期限內指定的承保損失超過一定限額，債券投資人的本金和利息收益將用於彌補保險公司超過限額的承保損失；若指定的承保風險損失沒超過該限額，則債券投資者可得到高於無風險利息的回報，作為承擔相應承保風險的補償。

巨災債券的運作機制

有巨災風險的保險公司，可以選擇一個特殊目的機構為該公司的資本市場中介，這個特殊目的機構通常由離岸再保險公司擔當，以獲取稅收和財務上的優惠。特別目的再保險人(Special Purpose Reinsurer）向保險公司提供再保險，而保險公司向特別目的再保險人支付再保險費，同時通過該特別目的再保險人向資本市場發行債券。特別目的再保險人將發行債券所得資金放人專門賬戶，並投向高收益、低風險的證券，同時它負責用所得的再保險費向投資者支付利息。如果合同期內保險公司發生約定損失，特別目的再保險人按照合同規定進行相應賠償。

巨災債券發行的程序

當保險公司與發行機構簽訂巨災風險債券發行約定書後，債券發行的程序應可分成六個階段。

階段一：識別／評估風險

界定債券發行所承擔的巨災風險，並選取適當的風險評估模型。在實際中，通常交由專業的風險評估公司進行，如EQE、AIR等。

階段二：證券發行的結構

針對風險轉移者的個別需求以及發行者的國內或地區相關金融保險法律規定，設計出合乎法規要求的債券發行結構與形態，諸如SPR究竟是採取保險公司形式還是採取再保險公司形式等。

階段三：審查評定

在巨災債券發行前，由會計師或律師針對分保公司的財務狀況、原承保合同的經營狀況、分保風險的內容以及SPR公司的財務狀況作一評定報告。

階段四：文件編寫編

寫債券合同發行的內容，主要內容包括發行者與投資者的權利義務、投資稅賦、風險轉移內容、損失計算等。

階段五：債券信用評級

由國際信用評級公司(如標準普爾、穆迪等）提供巨災債券信用等級信息，作為投資者承包和購買債券的參考。

階段六：上市發行

通常會交給投資銀行或證券公司，由其負責債券發行上市的承銷工作。

巨災債券的優缺點

巨災債券的優勢主要在於：對於發起人，可以豐富巨災風險管理手段、降低巨災風險轉移成本，且能獲得多年期的巨災保障。同時，由於募集資金存入抵押品賬戶，當巨災損失發生時，SPV不履行保險責任的風險較小。對於投資者，巨災債券收益率高，2009-2019年間，怡安美國颶風巨災債券指數平均回報率為7.5%，與美國3-5年期BB評級高收益債7.83%的回報率相當。且與傳統金融產品相關性低，有利於分散、優化投資組合。

巨災債券也有其局限：由於發行涉及各類中介機構，發行成本較高，且依賴於外部資本市場，發起人難以完全依靠巨災債券提供巨災保障，通常僅轉移發生概率小、風險損失大的「尾部風險」，與傳統巨災再保險形成補充。此外，不同觸發機制的巨災債券可能面臨不同程度的基差風險，即發起人面臨巨災債券的賠付不能完全覆蓋其實際損失的風險。

巨災債券發展的特徵

自1997年首單巨災債券發行後，發起人和覆蓋風險類型不斷豐富，市場規模持續上升。2019年全球巨災債券總發行量為110億美元，年底存量為407億美元，整體規模較小。

（一）大多數為高收益債券，違約後本金損失較大

巨災債券期限一般為三年，信用評級較低，大多為高收益債券，發行利率較高。巨災債券發行基於再保險合同，因此期限較短，一般為三年。巨災發生頻率低但危害大，債券預期損失率較高，目前已發行債券評級主要集中在BB，平均發行利率在5%-10%之間，單只規模集中於1億美元至4億美元之間。

巨災債券違約風險較高，單只債券違約後本金損失較大。截至2019年底，全球累計有62隻巨災債券觸發清償條件，本金損失合計約27.15億美元，損失率整體上介於BB和B評級的公司債之間。當觸發清償條件後，債券本金損失往往較大，以上62隻違約債券有30隻本金損失超過50%，其中，17隻損失100%。

（二）發行規模、利率和信用利差主要受巨災風險事件影響

發行規模受巨災影響，災後明顯上升。大型自然災害發生後發起人轉移風險意願增強，會帶來發行規模的明顯上升，不過災後投資者對風險建模的疑慮也會增加，促使發行利率上升。例如，2005卡特里娜颶風襲擊美國後，2006年巨災債券的發行量和發行利率同步上升。

巨災債券信用利差主要受保險損失事件影響，歷次大的自然災害發生後，再保險市場費率上升，進而巨災債券信用利差走闊，與公司債等其他資產收益率變化邏輯存在一定差距。例如，2003-2006年，美國巨災債券信用利差平均上升約400BP，而美國BB評級高收益債信用利差平均下降約200BP。

（三）發起人類型不斷豐富，保險公司在發行中發揮重要作用

目前發起人包括保險公司、再保險公司、政府及其關聯機構等。巨災債券發展初期，發起人以美日歐的保險公司和再保險公司為主。隨着市場不斷發展，政府及其關聯機構開始作為發起人，如美國加州地震管理局、墨西哥災害救助基金和菲律賓政府。近年發展中國家政府參與發行巨災債券的案例持續增多，如智利、哥倫比亞、秘魯政府等均有發行。2015年7月，中再產險作為發起人，離岸發行3年期、5000萬美元的巨災債券。

巨災債券發行對專業能力要求較高，保險公司在發行中發揮重要作用。從資產端來看，投資者收益基於再保險合同，分保人和再保險人必須為保險公司；從發行端來看，巨災債券定價與分保人巨災風險分析和管理能力密切相關；從承銷商來看，因盡職調查需要，巨災債券承銷商多為保險集團下屬證券公司；從發行地點來看，巨災債券主要在保險市場發達的百慕大發行，2019年在百慕大交易所發行的巨災債券規模占全球總發行規模的84%。

（四）覆蓋巨災類型持續增多，觸發機制以損失賠償型為主

巨災債券保障的巨災類型不斷擴大。巨災債券以美國、日本和歐盟為發源地，覆蓋的巨災類型以這些地區發生的颶風、地震和風暴等自然災害為主，1997年以來覆蓋此類風險的巨災債券發行規模合計占比超過80%。隨着市場不斷創新，巨災債券風險類型拓展到醫療、恐怖襲擊和養老等領域。

巨災債券觸發機制以損失賠償型為主。巨災債券觸發保險清償的機制包括損失賠償型、行業損失型、物理參數型和模型損失型四類。損失賠償型觸發機制使投資者在約定限額內承擔發起人特定的風險暴露，有利於保險公司針對特定保單精準管理風險，故該類型發行量最大，截至2019年底損失賠償型巨災債券餘額占比達67%。