企业并购理论

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企业并购理论是一个专用术语。

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名词解释

企业并购理论认为，企业并购是现代经济生活中企业自我发展的一个重要内容，是市场经济条件下企业资本经营的重要方面，通过并购，企业可以有效实现资源合理配置，扩大生产经营规模，实现协同效应，降低交易成本，并可以提高企业的价值。

企业并购是指企业通过购买目标企业的股权或资产，控制、影响目标企业，以增强企业的竞争优势、实现价值增值。当前，并购已成为企业外部扩张与成长的重要途径之一。

并购理论的发展

在九十年代的并购浪潮兴起以前，全球已经出现了四次大规模的并购浪潮，伴随着每次的并购浪潮，企业并购理论也逐步向前发展。

1、横向并购理论

横向并购理论是基于第一次并购浪潮的出现而产生的，其代表性的理论有规模经济效应理论、协同效应理论和福利均衡理论。韦斯顿的协同效应理论认为，公司兼并对整个社会来说是有益的，它主要通过协同效应体现在效率的改进上，表现为管理协同效应和营运协同效应的提高。而威廉森则应用新古典主义经济学的局部均衡理论，对并购导致的产业集中和产业垄断与社会福利的损失进行了分析，提出了福利权衡模型。他认为并购推动获得规模效益的同时，也形成了产业垄断，进而引起社会福利的损失，因此判断一项并购活动是好是坏的标准，取决于社会净福利是增加还是减少。

2、纵向并购理论

第二次并购浪潮的发生则推动的纵向并购理论的发展。代表性的理论有交易费用理论和生命周期理论。如科斯提出的交易费用理论从市场机制失灵和交易费用的角度，对并购的功能作了分析。他认为，企业和市场是两种可以互相替代的资源配置机制，交易费用是企业经营活动、发生交易等的成本，如果市场的交易费用很高，市场就不是一个有效的资源配置机制，而应由企业来完成，通过并购可以将外部交易费用内部化，从而降低交易费用。而乔治。斯蒂格勒则运用亚当?斯密的“劳动分工受市场规模限制”的原理提出了生命周期理论，认为一个产业的并购程度随产业的规模的变化而变化，并与产业的生命周期一致，新兴产业或产业发生的前、后期容易发生并购。斯蒂格勒的生命周期理论被

3、混和并购理论

从第三次并购浪潮开始，就己经开始出现了跨国并购交易，一些经济学家开始研究跨国并购的问题，并产生了一些新的理论，如资源利用论、多角化理论、协同效应论等。尼尔森和梅里奇经过实证研究发现，当收购企业现金流比率较大而被收购企业该比率较低时，作为兼并收益近似值支付给被收购企业的溢价比率较高。穆勒建立了最全面的混合并购的管理主义解释，这种理论认为管理者往往采用较低的投资收益率，通过并购来扩大自己的声誉。

4、新的并购理论

在80年代后期出现了一些新的并购理论。如金森和梅克林在继承前人观点的基础上，提出了控制权市场理论。他们将并购行为与公司管理中的委托人代理人问题联系起来，把并购看成是一种市场选择机制，认为并购可以保证公司股东的利益最优化，否则公司就面临被并购。此外，还有托宾提出的q值理论和金森提出的自由现金流假说等理论。

20世纪90年代中期至2000年，并购的理论体系更加成熟。核心竞争力理论是其中之一。核心竞争力理论认为，企业并购的最高境界应该是围绕其核心竞争力进行的，而核心竞争力是指“企业能够在一批产品或服务上取得领先地位所必须依赖的能力”。核心竞争力理论引发了企业基本价值观的重新思考，从更高层面上进化了企业的发展观。

并购理论的主要理论

西方许多学者从不同角度对企业并购的动机及其社会效应进行了大量的理论研究。提出了多种理论假说，已形成较为完整的理论研究体系。主要有以下五种：

1.效率理论

该理论侧重于对企业并购的协同效应的分析，认为企业并购可以使企业获得某种形式的协同效应，即1+1>2的效应，从而有利于企业提高经营业绩，降低经营风险，具有潜在的社会效益。根据协同效应来源的不同，效率理论可进一步分为经营协同、管理协同、财务协同、多样化经营、战略重组以及价值低估等假说。经营协同建立在行业内存在规模经济或范围经济，且并购前企业经营活动水平并未实现规模经济或范围经济的潜在要求等假设基础之上，认为横向并购将有助于企业扩大生产规模或实现优势互补，降低生产成本。另外，经营协同也可以产生于纵向并购领域，通过将处于产业链不同阶段的公司联合起来，可以消除有限理性、机会主义、不确定性等交易成本。因此，有人也将经营协同称作成本协同。管理协同也称差别效率理论，认为若一家企业具有高效率的管理队伍，其能力超过了企业日常的管理需求，则该企业可以通过一家管理效率较低的企业，输出剩余的管理资源，提高社会整体的管理水平。而财务协同则认为企业并购产生的互补优势并不是来自于企业的管理能力。而是来自于投资机会和内部的现金流。按照财务协同假说，若一家拥有较多现金但缺乏投资方向的企业并购一家缺乏现金却有很多投资机会的企业，则对双方有利。战略重组理论认为企业并购是企业实现分散化经营，较快适应外部环境激烈变化的重要手段。价值低估假说则将并购动机归因于目标企业价值的低估，由于企业托宾比率一般小于1，因此并购往往比直接投资建立一家新企业成本更低。从对并购动机的解释能力上看，经营协同对横向和纵向并购具有一定的解释能力，财务协同和战略重组则比较适用于混合并购，而价值低估假说则在自然资源工业领域得到了较好的验证。

2.市场力量理论

传统的市场力量理论认为企业并购的动机源于对企业经营环境的控制，并购降低了市场中企业数量，提高了市场集中度，便于剩余企业进行串谋，操纵市场价格，从而获得超额垄断利润。近些年，许多学者对这种传统理论提出了置疑，认为市场集中度提高往往是激烈竞争、优胜劣汰的结果，而且在实际竞争中，企业串谋几乎不可能实现。他们指出市场一方竞争者的并购扩张行为将迫使其他企业进行并购重组，同时，先发企业往往有很强的动机加快并购步伐，即具有继续并购的动机。引起企业之间的并购重组大战。而且这种并购有助于提高市场（特别是信息产品市场）的标准化程度，实现企业间的资源互补。

3.信息与信号理论

该理论认为企业并购传递给市场参与者一定的信息或信号，表明目标企业的未来价值可能提高，从而促使市场对目标企业的价值进行重新评估或激励目标企业的管理层贯彻更有效的竞争战略。

4.代理理论

企业管理者仅拥有少量的公司股票或者公司股权分散，就难以有效地监督管理层，则容易产生代理问题。代理理论认为并购可以对现有管理层构成有效的威胁，是解决代理问题的重要途径。

5.自由现金流假说

该理论认为并购活动的发生是由于管理者和股东之间在自由现金流量的支出方面存在冲突。公司要实现效率最大化，自由现金流量就必须支付给股东，这也直接削弱了管理层对企业现金流的控制，管理层为投资活动进行融资时，就更容易受到公共资本市场的监督。这实质上也是由于代理问题产生的利益冲突，并购将有助于降低这些代理成本。