自有資本
自有資本與中國未來
歲末年初，我們會關心整個中國經濟的運行。從2014年的情況來看，一方面經濟下行的壓力還是很大，另一方面也有很多新技術的應用，以及很多新的領域和機 會。在展望2015年中國經濟的時候，我們自然希望這些新領域和新機會成長得更快、更強壯，進一步減輕下行調整的痛苦。
討論這個問題，就涉及到一個關鍵變量——投資。要讓那些在未來可能大有希望的產業真正落地，讓其在中國經濟中起到更大的作用，支撐新的增長，就一定離不開增加投資。比如方興未艾的互聯網經濟，儘管網絡、虛擬世界和信息是主要要素，但再新的技術也離不開追加投資。
如果各位去北大南門，就會看到那裡幾乎成了露天倉庫，每天大量包裹送達，卻由於管理原因不能馬上送進去，只能堆放在那裡；同時，很多零售業的店面卻客流稀少，商業地產的租金很難支持。這看起來非常有意思：零售商店缺客人，客人在家上網點貨，貨送來卻沒有地方放。要解決這樣的問題，就要重新調整城市的空 間布局，合理安排倉庫、物流和零售，這就需要投資。
此外，我們開APEC會議可以採取臨時措施，創造「APEC藍」，但要想持續如此，不可能全靠粗暴的關停手段——手心手背都是肉，空氣新鮮很重要，工作也很重要。想在不減少收入的情況下提高空氣質量，就要有大量的環保方面的技術、設備和人才投資。
我們多年來的高速增長一直是靠投資驅動，特別是2007年金融危機傳遞到中國以後，原來高度依賴出口的模式部分轉變成依賴投資，投資在整個GDP當中 的貢獻率很高。我們一直認為，過度、過量的投資以及過分依賴於此的增長模式難以為繼，白重恩教授有一個觀點，我覺得很有說服力。他認為，中國投資在GDP 中比例的提高跟全要素生產率的提高之間有個反向關係，投資加大，綜合生產率提高的速度會減緩，這就帶來很大的一個問題：我們要讓新東西起作用，要加大投 資，可是，多少年來過度依賴投資這個老毛病會不會在穩增長當中復發？這可能是2015年要面對的一個問題。
對此，我也思考了很長時間。多年來，中國流行的投資，特別是政府主導的大手筆投資，從現象上看，大概都有三個要件：第一，要有批文，要立項；第二，要 弄一塊地；第三，從銀行套出一筆錢來。有了立項就可以拿地，拿了地就可以押到銀行，然後就能融資，很多大型項目和投資基本都是這個狀況。仔細分析這三個要 件，是不是缺了什麼呢？在流行的投資概念中，不怎麼強調自有資本，我們都不大講究，不大細究。
舉個例子，這些年來，鐵路投資高歌猛進，包括現在「走出去」的高鐵外交，但是深入研究鐵路投資，卻能發現大量負債。政企分開以後，鐵路總公司總負債 3.5萬億人民幣，負債率是64.7%，總資產當中有64.7%是債務。在這麼長一段時間裡，我們的鐵路項目一直是在大量投資，是沒有利潤的，不可能把利 潤轉化過來充實自有資本，這些年高歌猛進的投資，其實質就是提高負債。
再舉個例子，我們的所謂土地城鎮化快於人口城鎮化，城市的物理建設、基礎設施擴展也速度驚人，地方融資如火如荼，但是裡面有多少自有資本呢？據我所 知，大多含糊其辭，搞清債務的總規模都很不容易，更別說自有資本了。我訪問過一些地方，建設速度真是令人鼓舞，有當地朋友介紹說，第一任書記來了以後，把 城市東西擴大了30公里，第二任把南北擴大了30公里，第三任書記也繼續往下擴（當然，這三任書記後來都升官了），最近來了第四任，面對這麼龐大的投資後 果，怎麼消化？
我們先不談怎麼消化，先看它是怎麼發生的。在這麼高速的增長當中，大量的是負債——債務不是銀行的，而是民間相互的；錢不是政府的，而要麼是銀行的， 要麼是民間的高利貸。這非常有意思，好像形成了一種交叉放貸的投資體制，高度利用了債務。仔細觀察中國經濟，還有非常有意思的一面：很多機構和主體有錢， 卻不充實資本，而是借出去。這種情況，我粗略地稱之為交叉負債或交叉放貸，它在國有和民營企業或機構中都有不同程度的出現。
這個模式非常有意思，因為在經濟高速增長的時候，放大效果就會很顯著，因為在高速增長期，貨幣投放比較多，經濟有往上走的衝力，物價、通貨膨脹率上升比較快，真實利率實際上卻比較低，大量利用負債就能形成更多資產。負債較高的經濟情況則是倒過來的，由於某些原因，外需、國際市場、預期調整以後，經濟下行趨勢會非常兇猛，物價指數一降低，真實利率會非常高，在這種情況下，一提高真實利率，經濟就頂住了。
為什麼在社會中，很多主體在市場裡賺了錢以後，不會把賺到的錢作為資本金放到下一個經濟過程當中去？這個問題需要好好研究。政府高額負債、大量儲蓄， 之前的4萬億大投資其實不完全是政府投資，很大一部分是銀行的錢，而政府的負債程度以及對資本金的重視程度在這些年來都沒有顯著變化。一投資，經濟就會高度增長，政府就能大量收稅和收費，結餘部分非常多，這應該是我們經濟當中的一個問題。
老百姓多存點錢，是怕未來吃不上飯，可政府沒有這個顧慮，要那麼高的 儲蓄幹什麼呢？在國民經濟的整個流程當中，發生了重大的變化，中央財政投資4萬億，而國有單位、機構和事業單位則有18萬億存款，年增長20%，還有國有企業的存款，難以計數。
這些年中，很多盈利性的企業單位都在市場裡抽稅、抽費，賺到了錢，也得到利潤，但是這些錢並不回到市場裡去，或者說過去的迴路現在發生了變化——過去 都把錢存銀行，銀行又大量貸出去，讓錢回到市場，或是通過政府的大量消費，錢也能回市場裡去，但這兩年恰恰是這兩個主要的迴路發生了變化。
第一，大量的銀行貸款。銀行不良率上升，銀行也很緊張。雖然大家都希望銀行能夠調低利率，可銀行利率是對風險的標價，已經貸出那麼多錢，其中很多可能 不會償還得很順利，追究起來利率實際上也不可能很高，這不是貨幣政策松一松或緊一緊就能解決的。中央財政、地方財政、國有企業和事業單位加在一起，差不多 是GDP40%左右的儲蓄，在過去還可以蹦回市場，但現在銀行風險一提高，不良率一提高，這個回流通道就堵塞了。
第二，政府的消費。十八大反腐和八項規定都是非常得人心的，但是，這些錢畢竟還只能躺在賬上。同時，我們也看到一個機會，能不能使從市場抽的錢加速回 流到市場中去呢？這恐怕是2015年中國國民經濟的一個關鍵。現在，七七八八從市場賺錢的渠道是不少的，國民經濟也已今非昔比，比如在街上停錯車有罰單 （這是應該罰的），駕車人的消費就少了200元，既不能投資，也不能消費，而是被車管所收走了。如果車管所迅速把這筆錢投到城市交通建設當中，那就實現了 回流，讓市場來的錢回到市場，但是由於某種原因，車管所的錢大量趴在銀行里，國民經濟的平衡就會出問題。
這些分析告訴我們，可能要對所做的投資做一些區分，是有充分自有資本的投資，還是完全或者主要靠借貸形成的投資。這些年國民經濟配置效率低，我認為很 大的原因是投資者不把自有資本往項目放。投資總有風險，自己的錢都不往裡放，用人家的錢來做事情，怎麼可能兢兢業業地做好呢？做不好的話，大不了不還嗎？
商業世界和金融市場總是有風險的，怎麼對付？十八般兵器中的第一個就是自有資本。阿里為什麼去美國上市，阿里如果要籌資，輕而易舉，籌資就有資本，充 實資本就是對付未來不確定性和風險最基礎的一招。你看好未來，卻把自己的錢壓箱底，而用社會上其他人的錢，這種投資體制是有問題的。
大家都在講信息不對稱，這又該怎麼辦？不是讓它變得對稱，否則就沒有分工了，如果我們都跟馬雲一樣知道互聯網，都跟每一個投資方向上的企業家一樣擁有 關於這個方向的知識，社會就沒有分工了，也不會有生產率的提高。真正的辦法，是儘量減少它可能帶來的不可控的風險，其中有一條最古老、最經典也最基本的守 則，我認為到什麼時候都很難改變。那就是要自己放進來，要有自有資本，要有重組的自有資本，你對未來有信心，別人才可能對你有信心，一旦投資失敗，自有資 本還能充當抵押物，同時也是表明你願意承擔投資失敗風險的信物。
這些年中，自有資本這個變量弱化得比較厲害，有批件以後，借到錢就敢叫做「投資」，我不太贊同。我試圖把這種投資分開來講，因為這樣的所謂「投資」不 見得能帶來經濟的高速增長，也不見得能縮小未來不確定性的空間。2015年，要讓新的因素髮揮更大的作用，是要增加投資，但不是增加這樣的「投資」，而是 自有資本直接投資（就是股權融資），然後才是債權融資，按照這樣的組合來安排投資。
從這點看，2015年可能是過日子和改革的交集。過日子，就要對付下行過大的壓力。其實，仔細觀察我們的經濟生活，就會發現在很多領域還是有投資機會的，甚至過去低效的投資也是今後繼續要擴大投資的一個理由，因為投錯了才沒有解決問題，而並非沒有投資機會。
比如，紐約的地鐵有四條線，中間兩條是快道，外側兩條是慢道，北上廣這麼多的人口，這麼大的通勤量，我們的地鐵才兩條線，一站一站停，這不需要擴大投資嗎？再比如，上海從虹橋機場到浦東機場，一站一站停要兩個小時，作為國際金融中心城市，它的時間成本這麼低嗎，人們能承受嗎？
我們需要投資的地方還非常多，中國單位產品的物流成本非常高，長江這麼好的黃金水道，卻沒有充分發揮作用，因素有很多。只要到長江沿岸的縣城去看一看，就會發現，好多東西如果運得便宜一點，是可以打入國內市場甚至國際市場的，但問題在於，幾個橋就給它們卡住了。在荷蘭，所有的橋都可以打開，大船來了以後很容易通過，我們的情況卻不一樣，早年有的橋很矮，技術不行，錢也不夠，而現在要發揮黃金水道的作用，就需要投資。
無論往哪個方向看，中國都有很多投資機會，但不能是原來那種「投資」，不能是弄一個批件、弄一塊地、套一筆銀行的錢就叫投資。2015年要充實自有資 本，政府要帶頭，不能讓幾萬億繼續趴在帳上——當然，我的意思不是說年底應該突擊花錢，應該突擊還錢，而是為什麼要收這麼多錢卻讓它們「睡」着？要上的 稅、要收的費還可以好好調整，已經收上去的錢要考慮轉到資本金，比如社保，讓社保做投資。主辦這個機構的是聯辦，當年聯辦就是建立中國資本市場的，原因就 是因為直接融資的比例太低，所以大量依靠間接融資。[1]
差不多20年過去了，一年十幾萬億的社會融資總額（股市融資和資本市場也只有融資幾千億而已），遠遠不能適應國民經濟發展的要求。一方面高儲蓄，大量銀行存款，一方面還排隊籌資，股市改革還要註冊制，怎麼改？這個口不解決，整個國民經濟結構性問題就很難突破。
從這樣的分析來看，2015可能是一個機會，把深度改革跟當下對付下行「過日子」結合起來，中間變量就是投資。就是把「投資」改成真正的投資，其中最 重要的就是充實自有資本，政府要帶頭，國有企業和國有企事業單位也要帶頭，還包括股份制公司、民營企業。
如果我們真的看好中國的未來，就應該投資中國的未來，否則怎麼證明我們真的看好呢？擴大自有資本，充實自有資本，增加自有資本，不把穩增長所有的壓力壓到銀行頭上，因為銀行還要消化這些年高速增長的一些後果。要留有足夠的空間，不能因為經濟速度一下來，就再通過壓銀行重新把速度拉回去，那樣的話，就不是過日子和改革的結合。根據過去的經驗，可能會帶來後遺症。所以，看好中國的未來，就應該充實自有資本。