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高善文
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高善文

高善文，男，1971年生，山西臨汾人，北京大學理學學士、經濟學碩士，中國人民銀行研究生部（現清華大學五道口金融學院的前身）博士。安信證券首席經濟學家，兼中國太平洋保險集團獨立董事。

其他社會兼職包括：中國金融40人論壇學術委員會委員，中國首席經濟學家論壇理事，北京大學北京金融校友會理事等。

高善文博士專注於追蹤、分析和預測中國宏觀經濟走勢，研判宏觀經濟政策走向，並以此為基礎分析資本市場所受到的影響。其言論受到中國機構投資人和財經媒體的密切關注，《人民網》的評論甚至認為其研報能夠影響短期的大盤漲跌。

高善文博士在中國通貨膨脹形成機制、產能周期波動和資產價格變化等領域積累了比較豐富的經驗和認識，形成了自成體系的分析框架。2013年中國人民大學出版社出版高善文博士專著《經濟運行的邏輯》，詳細介紹了其經濟分析的體系和思路。該書成為2013年財經領域暢銷書。

據中央電視台新聞聯播報道，高善文博士在2016年7月11日，參加了中共中央政治局常委、國務院總理李克強主持召開的經濟形勢和企業家座談會。會上，姚洋、高善文、劉洪玉等專家和瀋陽機床、弘毅投資、優客工場的負責人分別圍繞結構調整與需求管理、經濟運行與風險、房地產市場、智能製造、轉型發展、創業創新談了觀點。

人物履歷

1985年09月－1988年07月，山西省臨汾一中；

1988年09月－1992年07月，北京大學電子學系，獲理學學士學位；

1992年09月－1995年07月，北京大學經濟學院國民經濟管理系（現北大光華管理學院前身）宏觀經濟分析專業，獲經濟學碩士學位；

1999年－2005年在職進入中國人民銀行研究生部（現清華大學五道口金融學院的前身）國際金融專業就讀，獲經濟學博士學位；

2000年底－2002年底，受國際貨幣基金組織獎學金資助，赴日本學習和進修，獲日本國立政策研究大學院公共政策碩士學位，並在亞洲開發銀行研究所實習。2013年3-6月，根據中國證券業協會的安排，在美國賓夕法尼亞大學沃頓商學院進修。

自1995年起，先後在中國人民銀行總行辦公廳和國務院發展研究中心金融研究所工作；

2003年7月進入光大證券研究所，擔任首席經濟學家；

2007年5月轉入安信證券股份有限公司，擔任首席經濟學家。

2009-2013年兼任陽光保險集團獨立董事，目前兼任中國太平洋保險集團獨立董事。其他社會兼職包括：中國金融40人論壇學術委員會委員，中國首席經濟學家論壇理事，北京大學北京金融校友會理事等。

人物榮譽

遠見杯」宏觀經濟季度預測誤差客觀排名，2006年至2009年連續4年參與，3次第一（2007、2008、2009），2009年底退出。

《新財富》雜誌分析師排行榜，2004年至2011年連續8次參與，5次第一（2004、2005、2006、2007、2010），2011年底退出。

《證券市場周刊》水晶球獎，2007年至2011年連續5次參與，4次第一（2007、2009、2010、2011），2011年底退出。

主要著作

《經濟運行的邏輯》，高善文著，中國人民大學出版社，2013年

《透視繁榮——資產重估深處的憂慮》，高善文著，中國市場出版社，2007年

《在周期的拐點上：從數據看中國經濟的波動》，高善文著，中國市場出版社，2006年

人物觀點

「資產重估理論」的提出及其影響

2006年3月，在一次經濟形勢座談會上，高善文博士正式提出「資產重估」的看法。他認為，從貨幣信貸加速和產能過剩加劇相併存的局面來看，中國廣譜資產價格，包括股票和房地產等在內，可能將經歷一輪比較大的重估。目前這一重估過程剛開始起步。當時上證指數位於1250點附近。

此後，A股市場猛烈上漲，「資產重估」的提法因此引起更多的注意，並得到部分市場參與者的認同。

但與此同時，這一提法也引來了相當廣泛的批評。許多反對者認為，當時中國股票市場的上漲主要受益於股權分置制度的變革、受益於上市公司利潤的強勁增長等基本面因素，不能使用「資產重估」的提法來解釋和把握。

在回應這些批評的過程中，高善文博士不斷豐富其「資產重估」的看法，並最終發展成「資產重估理論」。相關內容收錄在當時的研究報告和後來出版的《透視繁榮》、《經濟運行的邏輯》等著作中。

2007年A股繼續大幅上漲。更關鍵的是，與此同時，中國許多地區房地產價格開始加速上升，甚至紀念幣、郵票等另類資產價格也普遍上漲。越來越多的分析員和投資人認識到，股價的上漲可能無法完全用基本面因素來解釋，它也許是廣譜資產價格重估中的一環。高善文博士「資產重估」的看法和「資產重估理論」得到更為廣泛的認同。

許多人認為資產重估理論本質上是一套研究流動性和資金面變化的理論。

長期以來基於交易方面的經驗和感受，A股市場的參與者普遍認為資金面鬆緊變化對市場起伏具有重大影響，但對於如何分析和把握資金面變化莫衷一是。

在操作中，投資者主要跟蹤A股新增開戶數、證券公司新增客戶保證金，以及狹義和廣義貨幣供應等指標的變化，來把握資金面的波動。這些指標在直覺上具有明顯的吸引力，但從多年實踐的情況看，其實際的解釋和預測能力十分有限。

資產重估理論具有必要的微觀基礎，並提供了分析資金面變化的系統框架。它對於中國歷史上大類資產價格變化的大部分趨勢都能夠提供合理和前後一致的解釋，並表現出一定的預見性，因此在機構投資人中間產生了影響力。

例如，2013年5月份，中國銀行間市場的「錢荒」愈演愈烈，這將如何影響經濟和市場的運行，許多人感到很困擾。在此背景下，以資產重估理論為基礎，高善文博士提出了「錢荒」將產生三次衝擊波的預言，並具體分析了衝擊過程展開的邏輯和影響。這一分析在資本市場上產生了強烈反響，隨後市場出現斷崖式下跌，中央銀行隨之也被迫改變了既定政策立場。更加重要的是，隨後一年多時間金融市場的變化顯示，三次衝擊波的預言大部分都得到了驗證。

實際上，資產重估理論之外，在中國通貨膨脹形成、食品價格變化、劉易斯拐點判據、總供求分析等許多領域，高善文博士都具有深刻的觀察和獨立的建樹。

熊去牛來：踏准2014年A股節奏

2014年A股迎來了久違的牛市。熊去牛來，高善文博士再次成功預判，並精準把握市場節奏。

以下是對過去一年多高善文博士觀點的回顧。

2013年11月13號，在第八屆國際油脂油料大會上，高善文博士提出了一個基本的判斷，他認為，中國經濟和市場可能已經非常接近一個漫長的黑暗隧道的盡頭，也許在不太長的時間之內，我們就會看到整個市場甚至是經濟活動出現根本性的轉折。

2013年12月18日，在安信證券年度策略會上，高善文博士進一步闡釋這一觀點，認為由於房地產市場的回落和錢荒的衝擊波影響，短期經濟和市場還會經歷一小段困難的時期，需要謹慎，但這可能是市場最後一跌，黑暗隧道盡頭的亮光已經依稀可見。 隨後半年，權重股表現低迷。

至2014年年中，高善文博士認為，最後一跌趨於結束，市場牛熊轉折的時機已經成熟。在與機構投資人交流過程中，他開始推介這一觀點，並認為市場的大底可能正在形成。6月25日，在安信證券中期策略會上，高善文博士將報告主題定為「盈虛之有時」，認為，當事物壞到極點以後，它就會向好的方向去轉化，「守時待勢熊自去，樓花落盡牛漸來」。

7月底，權重股啟動上漲行情。

2014年8月6日，在安信證券宏觀電話視頻會議上，高善文博士拋出「三級火箭」的看法，描述市場的驅動力量及其變化。「三級火箭」生動形象，通俗易懂，很快傳播開來。「市場要進入真正有量級的牛市，需要像火箭發射人造衛星一樣經過三次接力式助推。第一級助推主要是流動性改善，目前我們處在這一區間，但一級火箭持續的時間可能不會太長。第二級助推是房地產交易放量或者經濟數據的轉暖，我們認為這一情況出現的概率偏大。第三級助推需要私人部門投資的企穩回升，以及三中全會承諾的重點領域的改革取得顯著進展，這可能仍有一些遙遠。」

2014年11月10日，高善文博士發布研究報告，認為，「10月以來商品房銷售面積快速放大，銷售價格環比止跌回升，進一步考慮到貨幣信貸政策放鬆的影響，我們認為房地產銷售周期性恢復的趨勢已經確立，牛市第二級火箭已經點火。」11月21日，央行降息，高善文博士評論，「降息，讓二級火箭飛得更快更遠」。

三十年未有之變局：潛在增速的下滑

2010年10月份，高善文博士團隊撰寫《三十年未有之變局》研究報告，主要討論2011-2020年中國經濟潛在增速的變化，以及由此對政策當局帶來的挑戰和潛在的市場影響。

報告指出，在中性情景假設下，2015年前後中國潛在GDP增速或下降到7%多一些的水平。

潛在增速下降的初期，從企業到政策制定者，往往認識存在滯後，傾向於使用反周期政策而非結構性政策來應對，結果容易形成經濟政策的反覆擺動，通貨膨脹和資產價格泡沫。處理不當，還可能伴隨經濟或金融危機。

對資本市場而言，如果不因經濟政策的反覆擺動而發生經濟或金融危機，潛在增速的下降本身並不可怕。事實上，從美國、日本等國的經驗來看，高速增長時期的資本市場表現非常平淡；反而是在經濟增速經過台階式下降之後，資本市場會出現較長時期的繁榮。

5年以後回頭來看，當時這篇報告的基本想法似乎得到了或者正在得到驗證。例如其對潛在增速的估計，偏差看起來不算大。再如2011年出現的嚴重通脹，這前後的房地產泡沫，以及以剛性兌付為特徵的影子銀行體系的債務泡沫，可能都與反周期政策力度過猛有關。再如，經濟增速台階式下滑後資本市場出現較長時期的繁榮，似乎也正在被驗證。

在今天人們熱烈討論中國經濟「三期疊加」，「新常態」和「經濟增速下平台」的背景下，再來回顧和翻閱這篇報告，仍然具有一些參考價值。

劉易斯拐點與通脹裂口

2010年9月，高善文及同事着手研究了劉易斯拐點對中國CPI通貨膨脹的影響，撰寫了《上升的地平線》一文。

基於對不同類別農產品價格的橫斷面數據的深入研究，結合一些其他證據，報告認為，中國經濟已經走過劉易斯拐點，並推斷這至少將產生兩個方面的長期影響：一是消費物價CPI同比的中樞水平將從此前2%左右上升到3-4%之間。二是在消費物價CPI和生產資料價格PPI之間將產生持續而顯著的價格裂口。

五年以後回頭來看，這些判斷和預測大體上都經受住了時間的考驗。例如，中國2001-2010年期間CPI同比均值2%，而2011-2015年的五年中，即便在大部分時間裡CPI受經濟增速持續下行拖累，其同比均值仍高達3.2%，中樞的上升十分顯著，並且落在報告的預估區間內。再如，2001-2010年期間CPI與PPI平均增速的差（即我們所說的價格裂口）為0，而過去五年為2%，裂口的擴大也十分明顯。

2010年當年這篇報告曾經受到廣泛的批評。一種看法認為中國農業部門仍然存在大量剩餘勞動力，遠未跨過劉易斯拐點。現在支持這種看法的人已經很少。另外一種看法認為物價的核心是貨幣供給，與低端勞動力市場的狀況沒有關係。實際上，消費物價與生產資料價格的裂口本質上是一個相對價格，是食品和服務相對於工業品的價格，這一相對價格並不受貨幣供應的影響。

這篇報告更加重要的意義在於：由於CPI在中央銀行貨幣政策決策中的顯著影響，CPI中樞水平的上升會一般性地迫使中央銀行採取更加緊縮性的政策立場。這也許更基本地解釋了為什麼過去五年，在幾乎所有類別中，金融市場的利率水平都顯著高於歷史平均水平和可比水平。

人物訪談

關於市場研究的對話

作者按：2012年夏初，有位清華大學的研究生寫信給我，談到他在實習期間從事市場研究過程中的一些困惑，希望我能夠提一些建議。以己昏昏，使人昭昭，這顯然是我難以勝任的工作，並且還有誤人子弟的風險。但想來想去，借這個機會談一點我的感受，如果能夠拋磚引玉，推動有關話題的深入討論，應該還是有意義的。因此，以個人過去多年從事市場研究的反思和感悟為基礎，寫了這篇回信，對市場研究的哲學基礎及其局限等做了一些討論。

十年以前，我曾經編過一副對聯，上聯是：解釋過去頭頭是道，似乎有理；下聯是：預測未來躲躲閃閃，誤差驚人；橫批是經濟分析。這當然是調侃，但也不全是杜撰。

當今的經濟理論在方法上日臻精巧，在思想上直指本性，研究對象包羅很廣，數據處理相當複雜，常常給人以深刻的震撼和啟迪，這是沒有疑義的。但與自然科學和工程領域在預測和操控方面的巨大成就相比，經濟分析面對未來提供卓越的預見性和前瞻性預測的能力仍然比較遜色，這應該也是很清楚的。

人們對於世界的認識總是要從對歷史數據的研究出發，因此對未來具備預測能力需要一些重要的假設，即未來在本質上是對過去的重複。對於日生月落、寒來暑往這樣的自然現象而言，這樣的假設大體上是站得住腳的。對於經濟波動、市場起伏而言，這樣的假設在一些時候大體說得過去，但在本質上未必能夠成立。

原因是比較清楚的，例如經濟主體和政府能夠從過去的經驗中學習，並調整自己的行為，這顯然會影響經濟活動的路徑；人們總是基於對結果的預期採取行動，這本身有時候會改變結果（有時候也可能強化結果）；技術變化對經濟活動具有廣泛和難以預知的影響，而且技術演變本身是無法預測的。根據索羅斯的看法，在人們的認識和經濟現象之間還存在反射性過程，如果確實如此，那麼預測就幾乎是不可能的。

研究總是從簡化開始的，愛因斯坦說理論要儘可能簡單，但又不能太簡單。從學術的角度看，經濟分析可以（並且似乎總是）專注一點，不及其餘。在儘可能簡單的情形下深入剖析所感興趣的問題和內在機理，從而提出不同於前人的、邏輯上站得住的、能夠自圓其說的看法，這可能就算過得去的學術研究了。

但市場研究的終極價值是提供對未來的準確預測，這使得從學術研究過渡到市場研究面臨兩個方面的困難：一是未來並非過去的重複，這使得預測在原則上是不可能的；二是即使未來是過去的重複，準確的預測需要對現實和歷史全面和沒有重要遺漏的認識和把握，而學術分析通常專注於其中的一個（也許是非常重要）的方面，這也制約着其預測能力。

因此，市場研究分析歷史案例和經濟周期，在未來能夠重複過去的基礎上，確實能夠提供一些有價值的預測，但其局限性也很明顯。

在操作上，這還涉及兩個問題。

一是如何看待邏輯。

我曾經在很長時間裡認為，評價一份商業研究報告，合理的邏輯是第一位的，預測的正誤相對次要。對於專業從事研究和分析的人而言，可能大多持有這樣的看法。現在我開始認識到，對於商業研究來說，儘管從長期來看邏輯和結果之間並無矛盾，並且都很重要，但如果確實要分出主次，那麼結果的正確是第一重要的。這是因為作為商業活動，投資者最終追求的是結果，而不是理由，並且他們的絕大多數不具備經濟領域的專業分析能力，當然也沒有這個必要。

因此，一些商業報告的邏輯不很完美，依賴經驗和主觀判斷的色彩也許比較多，但就取得正確結果而言，其商業價值是很大的。投資活動總是有不少藝術的成分，運氣因素之外，其中對分寸的把握相當地依賴於經驗、感覺以及個人的悟性。

二是如何看待歷史。

對歷史數據研究的深度和跨度取決於預測活動所需要的深度和跨度。如果我們要對未來二十年的經濟趨勢進行預測，那麼我們必須研究同樣長、也許要更長時間的歷史數據。如果我們要分析未來6-18個月的經濟活動，那麼研究過去幾年的數據也許就足夠了。深度方面的情況是一樣的。

從商業的角度看問題，我過去的經驗是：無論你研究的數據多麼紮實、邏輯多麼漂亮、思想多麼原創，投資者最終可能只關心一個問題，或者只記住一個結果，那就是：你是看多，還是看空。這是投資者試圖從宏觀分析領域得到的最關鍵的結果。

簡單地說，投資活動有兩個決策：一是買不買？二是買什麼？所以投資者從宏觀研究中試圖解決（也許是部分地解決）買不買的問題；從行業公司研究領域解決買什麼的問題。

所以，從現實情況看，投資者需要對未來6-12個月經濟趨勢的判斷，以解決多空問題；由於這樣的原因，宏觀經濟分析需要專注於對過去幾年數據的比較全面的分析和把握，並重點回答三個問題：一是經濟走向；二是政策立場；三是資金鬆緊。

宏觀研究的潛在客戶包括外匯市場、商品市場、債券市場和股票市場的參與者，不同市場的需求各有側重，但大體如上所言。

在目前，股票市場的投資者與券商研究之間存在穩定的商業模式，其他市場研究的商業模式還不很清晰，在實際工作中，宏觀研究領域主要側重股票市場的需求，頂多偶爾兼顧一下其他市場。

當然，宏觀研究如果能夠進一步回答行業層面的配置問題就更好，但這多由策略研究來完成。

我個人認為，這樣的環境決定了商業領域宏觀研究的取向和方法，並使得它與學術領域的宏觀研究存在基本的差異。

那麼這種差異體現在什麼地方呢？我的體會是三個方面：

一是數據把握要儘量全面。深刻的片面分析有巨大的學術價值，但在商業領域沒有意義；全面的數據把握可能不夠深刻，但也許會具有更好的預測能力。

二是重點關注方向和趨勢，而不過分計較數值的大小和誤差，不過分計較瑣碎的細節。例如政策立場偏寬鬆、或者相當寬鬆，這是重點；至於加息次數、貸款規模等相對次要一些。

三是做好數據在橫斷面上的交叉驗證和橫向比對，絕不輕信單一數據來源。過去幾個月所發生的事件，對現在和未來幾個月常會保留一些影響。從長期來看這樣的事件也許是擾動，從目前來看它就可能是關鍵趨勢。

對於短期數據分析，我們一般抱有兩個假設：一是在橫向上數據之間應該存在緊密的關聯，並且可以相互印證和說明；二是一件事情的發生一定會留下一些痕跡，一定會在不同的領域都有所表現。

第一個假設的重要性在於框架，它使得我們可以合理把握和預期主要變量的方向，並且通過數據之間的相互印證對框架及其推論的合理性建立信心。

第二個假設的重要性在於識別衝擊，從而把握對原來預測可能形成的偏離。

舉例來說，如果總需求在擴張，那麼在進出口、價格、利率、信貸、產出、資本流動、匯率、企業盈利等層面都會形成影響，通過同時觀察這些廣譜的數據變化，我們就可能剔除局部的擾動因素，保留對大的趨勢的合理把握。

那麼適合商業研究的宏觀分析框架如何形成呢？

我的體會，基本的原則是邏輯的提出、預測以及與經驗事實的比對（詳見前文《光線是可以彎曲的》）。其中極為關鍵的一點是：邏輯必須能夠提出可以觀察的、確定的、排他性的預測（例如非洲螞蟻的案例所顯示的那樣），並得到經驗事實的支持。

也許我的學識過於局限，但以我來看，就服務於預測的目的而言，照搬教科書的分析或者西方的模型，故作高深地擺弄統計技術和數據，人云亦云地泛泛而談，這些紙上談兵式的做法並沒有實際的意義。

最後，只有當未來代表了對過去的重複時，預測才有可能。但這樣的假設許多時候並不成立，因此，對於商業研究及其預測能力的局限，我們必須抱有必要的認識；對市場和未來抱有必要的敬畏，並祈禱神靈，希望運氣總是站在我們這一邊。